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报告摘要

 

◆公司概况：中高端眼部护理龙头

公司为中高端优质护肤品牌商，18年收入15.76亿，护肤品行业市占率1.1%，总体排名第21、本土公司中排名10。

旗下三个品牌丸美（中高端护肤）、春纪（大众护肤）、恋火（大众彩妆），其中主品牌丸美为本土眼部护理龙头，18年收入占比89%、眼部护理收入占比34%。自主研发生产，渠道以经销为主（18年占比88%），形态上CS店及电商分别占42%、40%，其中CS店主要分布在三线城市及以下地区。

◆行业分析：处成长期，近年现高端化、精细化趋势

自00年以来我国化妆品行业获益四线及以下城市消费升级步入成长，18年行业空间4102亿元，13~18年行业总体、护肤品、彩妆市场规模年均复合增速8%、9%、16%，护肤品、彩妆景气度更高。近年来高端化、精细化（水乳霜膏向眼霜、精华等高阶护肤升级）趋势兴起。

国际品牌占主导，在高端、彩妆及护发沐浴领域表现强势，本土品牌把握行业成长期渠道红利破局，在大众护肤品领域地位持续提升。行业变化快速，短期竞争以营销及渠道为主，长期回归产品力，高端品牌明星产品生命力强、收入贡献大、体现更为明显。行业仍有3~6倍空间，多品牌/品类有利于把握新机遇、减少业绩波动，具有做大空间。

◆公司分析：营销及经销资源丰厚，具眼部护理先发优势，望获益行业新趋势

财务分析与同业对比：获益行业发展红利，11~18年收入/净利年均复合增速14%。渠道变迁致业绩波动，早期获益CS店红利快速发展，近年业绩波动，电商放量促17年恢复增长；促销致毛利率降、营销优化费用率降、存货周转提升。对比同业，公司规模仍有提升空间、成长性居中，盈利、运营等指标居优。

竞争优势：1）主品牌成立于2000年，主打中高端眼部护理，成长为细分领域龙头、具先发优势。2）各大卫视营销资源丰厚（现布局网络视频广告迎新趋势）、合作线上线下头部经销商促经销业绩表现优于同业。3）专注眼部护理，引入海外优质研发资源、拓展高端系列，望优先获益行业精细化、高端化趋势。

◆投资建议

公司为本土中高端眼部护理龙头，细分领域具先发优势；营销及经销资源丰厚、短期竞争力强，近年引入海外资源、增强长期竞争力；专注眼部护肤、拓展高端等有望优先获益行业高端化、精细化趋势。预计19~21年EPS 为1.19/1.37/1.59元，参考同业估值同时考虑公司定位较高、给予一定估值溢价，建议给予30~35倍估值，合理价格区间为35.70~41.65元/股。

◆风险提示：零售疲软；经销商不续约；新趋势把握不及时、新营销/渠道资源培育不及预期；营销投入效果不及预期。

 

投资聚焦

 

关键假设

公司线下主渠道CS受渠道变迁影响，收入增长承压，百货及美容院等持续渗透、增速较高，商超及代销渠道增长总体承压。预计未来CS渠道保持个位数增长（彩妆、营销网络等项目建设周期2年，其中彩妆品牌恋火主要通过CS、电商等渠道销售，项目建成后，CS增速有望提升），百货、美容院渠道等继续快速增长，商超与代销等渠道继续调整，综合来看，假设19~21年线下渠道收入增速分别为5.42%、6.49%、9.42%。

预计未来电商在渠道红利、优质经销商合作下继续快速增长，假设19~21年收入增速分别为23.30%、21.06%、21.42%。

公司毛利率近年总体平稳，给予线上线下渠道经销商的折扣相当、收入渠道结构变动对总体毛利率影响较小，预计未来毛利率总体保持稳定，假设19~21年毛利率分别为68.41%、68.98%、68.90%。

销售费用率近年在费用优化下有所下降，预计未来行业竞争环境复杂化，需保持一定的销售费用投入，销售费用率维持稳定；管理费用率（含研发）近年总体稳定，预计未来总体趋平。假设19~21年公司销售费用率分别为32.00%、31.80%、31.20%，管理费用率分别为6.30%、6.30%、6.10%。

创新之处

本文从行业趋势、竞争要素等角度剖析公司竞争力及未来发展动力。公司外部迎合行业趋势，内部营销、渠道资源丰厚等短期竞争力出色，近年引入海外优质研发资源、长期竞争力增强，我们看好公司未来长期发展。

1）当前行业总体景气，并且呈现出高端化、精细化（眼霜、精华等消费占面部护理比重提升）等趋势。公司主品牌主打眼部护理，贡献公司重要业绩增长动力、占比持续提升，并且在眼部护理领域已确立领先的行业地位；公司定位中高端，布局海外优质研发资源，18年拓展海外进口的高端日本酒系列。未来公司在品类、定位上有望充分获益行业高端化、精细化等新趋势。

2）行业短期竞争集中于营销、渠道拓展，长期回归产品力，尤其对于高端品牌。公司早期营销资源丰厚、赞助/冠名各大卫视热门节目，线下合作区域头部经销商、线上合作优质经销商美妮美雅，经销业绩表现优于同业；近年加强研发投入，人均研发费用高于同业，布局海外研发资源，研发实力不断增强，拓展对产品力要求更强的高端领域，产品力等长期竞争力增强。

估值与目标价

预计19~21年EPS为1.19/1.37/1.59元，未来三年净利年均复合增速为15.36%。综合考虑相对估值法与绝对估值法，给予合理价格区间为35.70~41.65元/股。

目录

1、 公司介绍：本土中高端优质护肤品牌商 

1.1、 公司概况：借力行业东风快速成长，布局多品牌/渠道/品类 

1.2、 运营模式：自主研发生产，采用重经销模式 

1.3、 股权结构：股权高度集中，获LVMH旗下亚洲PE入股 

2、 行业分析：高端化、精细化趋势兴起，关注长短期竞争要素 

2.1、 行业概况：消费升级助力行业快速发展，呈现精细化、高端化 

2.2、 行业格局：国际品牌占主导，本土品牌灵活把握行业机遇、地位提升 

2.3、 胜出要素：机遇与挑战并存，关注长短期竞争力 

2.4、 未来展望：行业空间广阔，多品牌/品类铸造龙头 

3、 财务分析：“外力+内功”助推业绩成长，经营质量优于同业

3.1、 历史财务：业绩快速增长，运营质量总体提升 

3.2、 同业对比：品牌运营能力优秀 

4、 竞争优势：营销及渠道资源丰富，品类/定位获益行业升级趋势 

4.1、 定位中高端眼部护理品牌，先发优势显著 

4.2、 营销及线上线下渠道经销资源丰富 

4.3、 专注眼部护理、推出高端系列，迎合行业精细化、高端化趋势 

5、 募投项目分析

5.1、 彩妆产品生产建设项目 

5.2、 营销网络建设项目 

5.3、 智慧零售终端建设项目 

5.4、 数字营运中心建设项目 

5.5、 信息网络平台项目 

6、 盈利预测 

6.1、 盈利预测 

6.2、 相对估值 

6.3、 绝对估值 

6.4、 投资建议 

7、 风险分析 

图表目录

图1：2018年公司主要品类收入占比 

图2：2018年公司护肤品类中细分品类收入占比 

图3：公司通过经销、直营、代销等多种模式广泛覆盖不同渠道形态 

图4：2018年公司不同销售模式收入占比 

图5：2018年公司不同渠道形态收入占比 

图6：2018年公司线上收入结构 

图7：2018年公司经销商终端网点数量分不同线级城市占比 

图8：2018年公司经销商终端网点数量分区域占比 

图9：2018年我国护肤品市场前二十三大品牌市占率（%） 

图10：2018年丸美品牌在护肤品不同细分品类中的市占率（%） 

图11：丸美主品牌在不同细分品类中市场排名 

图12：2009~2018年丸美品牌在我国护肤品行业市占率（%） 

图13：公司营收及同比增速 

图14：公司归母净利及同比增速 

图15：公司信用政策 

图16：本次发行前公司股权结构图 

图17：1995~2018年我国限额以上企业化妆品零售额及增速（%） 

图18：2012~2016年我国限额以上零售企业分城市化妆品零售额同比增速（%） 

图19：我国化妆品行业零售市场规模及同比增速 

图20：2018年我国化妆品不同细分品类市场规模（百亿元）及占行业总体比重 

图21：2004~2018年我国化妆品行业总体及不同细分品类市场规模年均复合增速 

图22：近一年（2018.07~2019.07）阿里全网面部护理用品销售额占比 

图23：近一年（2018.07~2019.07）阿里全网面部护肤用品销售均价（元） 

图24：2018年7月、2019年7月阿里全网面部护肤品中细分品类销售额占比 

图25：我国高端、大众化妆品市场规模占比 

图26：我国高端、大众化妆品市场规模增速 

图27：2018年我国化妆品行业不同国际品牌市占率 

图28：2018年我国化妆品行业中不同细分品类、定位市场中本土品牌、国际品牌合计市占率 

图29：2009、2018年我国本土化妆品品牌在不同细分行业合计市占率（%） 

图30：我国护肤品市场CS店市场规模及同比增速、占总护肤市场比重 

图31：2019年1~6月国内外主要护肤品牌天猫旗舰店销售额增速 

图32：2018年7月、2019年7月阿里全网美容护肤品用品品牌分产地合计市占率 

图33：2018年主要国家护肤品人均年消费金额（美元）及近五年（2013~2018年）复合增速 

图34：18年韩国化妆品公司市占率（%） 

图35：18年我国化妆品公司市占率（%） 

图36：国际化妆品巨头多业务、跨区域发展 

图37：公司营收与净利 

图38：公司营收与净利增速（%） 

图39：公司不同品牌收入占比 

图40：公司丸美、春纪等品牌收入增速 

图41：公司直营、经销、代销收入占比 

图42：公司直营、经销、代销收入增速 

图43：公司不同渠道形态收入占比 

图44：公司不同渠道形态收入增速 

图45：公司分品类收入占比 

图46：2011~2018年公司不同品类收入年均复合增速 

图47：公司总体毛利率及不同品牌毛利率 

图48：公司不同渠道形态下的毛利率 

图49：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率 

图50：公司销售费用中各细分费用占主营收比重 

图51：公司管理费用中各细分费用占主营收比重 

图52：公司财务费用中各细分费用占主营收比重 

图53：公司毛利率、净利率 

图54：公司存货周转率、存货/收入比重 

图55：公司应收账款周转率 

图56：我国化妆品上市公司（含拟IPO） 

图57：2018年化妆品上市公司营收（亿元）对比 

图58：2018年化妆品上市公司归母净利（亿元）对比 

图59：2018年化妆品上市公司经销收入占比 

图60：2016~2018年化妆品上市公司经销模式收入年均复合增速 

图61：2018年化妆品上市公司电商渠道收入规模及占总营收比重 

图62：2016~2018年化妆品上市公司电商渠道收入年均复合增速 

图63：化妆品上市公司营收增速（%） 

图64：化妆品上市公司净利增速（%） 

图65：2018年化妆品上市公司毛利率（%） 

图66：2018年化妆品上市公司期间费用率（%） 

图67：2018年化妆品上市公司研发费用率 

图68：2018年化妆品上市公司净利率（%） 

图69：2018年化妆品上市公司存货周转率（次） 

图70：2018年化妆品上市公司应收账款周转率（次） 

图71：2019年1~6月阿里全网眼部护理前十大品牌 

图72：公司眼部护理产品营收、增速及占总收入比重 

图73：公司广告费占总营收、占销售费用的比重 

图74：公司广告费用中各细分项目占比 

图75：周迅代言丸美 

图76：彭于晏代言丸美日本酒御龄冰肌系列 

图77：公司电商运营模式 

图78：公司对线上第一大经销商美妮美雅营收及增速

图79：公司、珀莱雅线下CS店收入年均复合增速 

图80：2015~2018年公司电商渠道收入年均复合增速与行业平均对比 

图81：2018年7月~2019年7月阿里全网部分高阶护肤品销售额占面部护肤品比重 

图82：我国化妆品大众、高端市场份额占比 

图83：我国美妆进口额及同比增速 

图84：我国护肤品公司研发费用率 

图85：2018年我国主要护肤品公司研发人员人均研发费用（万元） 

图86：丸美日本酒御龄冰肌系列 

图87：公司信息网络拓扑图 

表1：丸美股份旗下主要品牌简介

表2：公司运营模式介绍 

表3：公司本次发行前后股权结构 

表4：阿里全网护肤、彩妆、洗护发等行业前十大品牌销售额及在阿里全网各行业中的市占率 

表5：2009、2018年我国与主要发达国家化妆品市场前十大品牌对比 

表6：国际大牌化妆品品牌明星单品生命力强、收入贡献大21

表7：2015年主要化妆品公司应收账款前五大客户 

表8：2018年化妆品上市公司现金流量各细分科目占营收比重 

表9：部分护肤品品牌代表性单品价位（元/件，不包含套装）对比 

表10：公司在各大卫视赞助的热门节目 

表11：预计募集资金使用计划 

表12：公司营销网络体系 

表13：系统功能模块 

表14：公司盈利预测（单位：百万元） 

表15：化妆品公司估值表 

表16：海外化妆品相关上市公司估值表 

报告正文

一

公司介绍：本土中高端优质护肤品牌商

公司主营护肤品品牌运营，自主研发生产，采用经销为主的销售模式，前身成立于2012年。2018年公司营收和净利规模分别为15.76、4.15亿元，2011~2018年收入与净利年均复合增速分别为14.43%、13.87%。

旗下三个品牌，其中主品牌丸美成立于2000年、以眼部护理为突破口，在本土品牌中定位较为高端，2018年在我国护肤品行业市占率为1.1%、总体排名22、在本土品牌中排名12。公司起家于CS店（化妆品专营店，全称Cosmetics Shops），2011年布局电商渠道，18年电商、CS渠道收入占比分别为42%、40%。

1.1、公司概况：借力行业东风快速成长，布局多品牌/渠道/品类

※ 品牌：主品牌定位相对本土品牌较高、贡献主要收入来源，试水多品牌发展

公司旗下拥有三大自有品牌，分别为“丸美 ”、“春纪” 和“恋火”，在定位/品类上进行差异化竞争，扩大公司覆盖的客户群体。

其中主品牌“丸美”以眼部护理为突破口，通过“弹弹弹、弹走鱼尾纹”等品牌宣传语打响品牌知名度、提供全线护肤产品，价格带覆盖100~700元，对标国际中端品牌，定位比多数本土品牌更高，主品牌贡献主要收入来源，2018年主品牌收入规模为14.05亿元、占比89.25%。

在护肤领域，公司2007年继续推出定位大众的护肤品牌“春纪”、价格较主品牌略低，以18~25岁年轻客群为主，与主品牌形成差异化竞争。

近年彩妆品类兴起，公司为把握住彩妆行业机遇，2017年推出彩妆品牌“恋火”，定位大众，产品单价在100~400元。

 

从品类来看，公司产品以护肤为主，彩妆占比仍较低，护肤中又以眼部护理为主，主要为公司主品牌以眼部护理起家、并以此为突破口拓展其他护肤品。2018年公司护肤品、彩妆营收占比分别为98.25%、0.05%。护肤品中眼部护肤收入占比34.40%。

 

※ 渠道：以经销为主、主要分布在三线城市及以下地区，CS店及电商渠道收入占比高

公司销售以经销为主、以直营和代销[备注1]为辅。2018年经销、直营、代销等收入占总收入比重分别为87.65%、12.27%、0.08%。其中通过经销模式覆盖CS店、百货、美容院、商超及电商等渠道，截止2018年底公司经销商终端网点数量为1.66万家；直营模式主要覆盖百货及电商等渠道，2016~2018年直营百货专柜分别为4、7、9家；公司通过代销模式进入屈臣氏、大润发等渠道。

[备注1] 代销模式下由公司发货给渠道商，并定期与渠道商对账，根据实际销售情况与渠道商结算并且确认销售收入。

 

公司渠道广泛覆盖线上、线下多种渠道形态，2018年公司线上、线下收入占比分别为41.77%、58.23%；其中线下有CS店、百货、美容院、商超等，2018年各线下渠道形态占总收入比重为39.81%、11.05%、7.03%、0.08%。

 

公司线上渠道采用经销与直营相结合模式，覆盖天猫、淘宝、唯品会、京东、楚楚街、蘑菇街、拼多多等多电商平台。其中天猫、京东等采用直营与经销相结合的模式，唯品会、淘宝、聚美优品等主要通过经销模式。

2018年公司线上收入中直营、经销模式占比分别28.44%、71.56%；其中直营模式以天猫渠道为主，18年公司线上直营收入中天猫渠道占比89.17%。

 

从区域来看，公司线下网点数量主要分布在三线城市及以下地区。2018年经销商终端网点数量在三线城市及以下地区数量占比为79.31%。

公司优势销售地区为华中及华东，2018年经销商终端网点数量在两地占比分别为24.57%、23.16%。

 

※ 行业地位：把握行业机遇快速成长，18年主品牌在我国护肤品行业市占率1.1%、总体排名第22

公司主品牌收入规模达十亿级，已初具规模。2018年在我国护肤品行业市占率为1.1%，总体排名第22，在本土品牌中排名第12。

 

细分品类来看，丸美品牌在爽肤水、乳霜等领域表现相对较优，主要为丸美主打眼部护理，在眼部产品上具有竞争优势，而在面膜等领域表现相对较弱，一方面为面膜品类行业门槛低、竞争激烈，另一方面为面膜并非公司重点发力品类。

 

从历史上看，公司主品牌发展稳健，2012年以前市占率快速提升，近年总体保持稳定。丸美品牌早期的快速发展主要获益本土品牌兴起之风，自2000年以来本土品牌把握四线及以下城市消费升级趋势（该部分地区国际品牌布局相对较弱）获得快速发展。

 

※ 财务概况：把握行业机遇快速成长，渠道变迁影响致业绩波动

公司2011~2018年收入与净利年均复合增速分别为14.43%、13.87%，高于同期行业增速（护肤品市场规模年均复合增速为9.15%），至2018年收入与净利规模分别为15.78亿元、4.15亿元。

公司2013~2016年收入增速持续放缓，主要因线下CS店渠道红利逐渐减弱。公司积极拓展成长性更高的电商渠道，随着电商渠道收入占比提升，2017年以来收入增长持续改善。

2013~2014年净利增速并未如收入出现连续放缓，原因分别为2012年原材料成本上升、营销投入加大致净利端形成低基数，2014年销售费用率下降；2017年收入增长提速及销售费用率的进一步下降带来净利端提速增长，2018年净利在收入提速增长、毛利率、费用率总体稳定下继续快速增长。

 

1.2、运营模式：自主研发生产，采用重经销模式

公司作为化妆品品牌运营商，重视自主研发与生产、品牌营销、经销商体系构建等。

研发生产：公司重视研发、近年研发费用率持续提升，2018年研发费用率为2.15%，处于行业平均水平；为了保护产品配方，公司以自主生产为主，对于小样等非核心产品或在销售旺季自有产能不足时，采用委外加工。

产品与定价：每年单品牌上新1~2个新系列，每个系列有6~7个单品；产品加价倍率在10倍左右，与行业总体水平保持一致。

品牌营销：公司重视品牌营销，在早年主品牌丸美“弹弹弹，弹走鱼尾纹”等广告语耳熟能详，并倚重明星代言，先后聘请周迅、陈鲁豫、彭于晏等多名人气明星作为形象代言人，利用明星人气快速提升品牌形象及知名度。

销售模式：公司以经销为主，具体来看，公司经销模式为二级经销，平均以货品终端零售价的3.5~4.0折销售给经销商，再由后者以5.5折销售给终端零售网点。在经销折扣方面，线上线下差距不大，但线上对经销商返利政策更优惠。

线上线下销售的产品策略有所不同，线上专注经典款销售、少量电商专供产品，新品主要通过线下渠道销售。

 

 

1.3、股权结构：股权高度集中，获LVMH旗下亚洲PE入股

公司是由广州佳禾2012年2月22日整体变更方式设立。公司股东为孙怀庆、王晓蒲和L Capital Guangzhou Beauty Ltd（LVMH旗下亚洲PE公司的参股公司，13年成立，专为投资丸美而设立）。

公司的控制股东和实际控制人为孙怀庆和王晓蒲夫妇，两人原合计持有公司90%的股权，本次完成发行4100万股，持股比例下降至81.70%。其中，孙怀庆先生担任董事长、总经理职务，王晓蒲女士为公司董事，采购部部长。

 

本次公开发行4100万股股票全部为新股，本次发行前后的股权结构如下表：

 

二

行业分析：高端化、精细化趋势兴起，关注长短期竞争要素

2.1、行业概况：消费升级助力行业快速发展，呈现精细化、高端化

※ 获益四线及以下城市消费升级，我国化妆品行业步入成长，美妆等景气度高

自2000年以来我国四线及以下城市化妆品消费迎来升级之势，我国化妆品市场进入快速成长期，据国家统计局，2001~2018年我国限额以上零售企业化妆品零售额年均复合增速为16.13%，2018年我国限额以上零售企业化妆品零售总额为2618.98亿元。

 

据Euromonitor，2018年我国化妆品零售市场规模为4102亿元，2004~2018年年均复合增速为10.56%。

 

分品类来看，美妆（护肤、彩妆等）、个护（洗护发、沐浴用品等）为两大主要品类，2018年零售规模占行业总体比重分别为62%、29%，其他品类（男士用、婴童及婴儿用化妆品、香水、防晒等）占比9%。

个护用品行业成长于90年代，经过多年发展，渗透率将近100%、步入成熟，而美妆自2000年进入成长，目前渗透率仍有提升空间、总体仍快速增长，美妆行业总体景气度高于个护。

 

※ 消费持续升级，向精细化、高端化发展

护肤品持续景气，其中：

1）从品类来看，由过去的水乳霜膏向精华、眼霜等高阶精细化护肤产品升级。

面部护肤品中细分品类包含水乳霜膏等基础护肤品以及精华、眼霜等高阶护肤品，其中基础护肤占主导，近一年（2018年7月~2019年7月）阿里全网眼霜、精华等高阶护肤品销售额占比分别为8%、15%。高阶护肤品用品等定价通常高于基础护肤品。

 

对比19年7月与去年同期数据来看，眼霜、精华等销售额占比在提升，显示出国内消费者在护肤品消费已逐步由基础护肤向高级护肤升级，呈现精细化护肤趋势。

 

2）化妆品按定位又可以分为高档化妆品及大众化妆品，通常主力产品单价在500元以上归为高档化妆品，在500元以下的归为大众化妆品。

当前我国化妆品以大众化妆品为主，但高端化妆品占比持续提升，显示出化妆品消费的高端化趋势。据Euromonitor，2018年我国高端化妆品占总市场份额为29.93%，较2004年提升13.55PCT。2004~2018年我国高端、大众化妆品市场规模年均复合增速分别为15.82%、9.55%。

 

2.2、行业格局：国际品牌占主导，本土品牌灵活把握行业机遇、地位提升

※ 国际品牌占主导，在高端、彩妆及护发、沐浴等领域表现强势

当前我国化妆品行业由国际品牌占主导。据Euromonitor，2018年我国化妆品行业国际品牌与本土品牌市占率分别为79%、22%，国际品牌在高端领域几乎占据绝对垄断地位，18年高端化妆品市场中国际品牌合计市占率为93%；在彩妆、护发及沐浴等个护领域表现较强势。

本土品牌在大众市场、护肤及口腔等品类市场中占比相对较高，18年本土品牌在护肤品、口腔市场中合计市场率分别为31%、27%。

 

※ 本土品牌把握行业成长期渠道红利破局，在大众护肤品领域地位持续提升

回顾历史来看，本土品牌先后把握CS店、电商等渠道机遇，获得快速发展，尤其是大众护肤品领域。2018年本土品牌在大众化妆品、护肤品等细分子行业中合计市占率为31%、30%，分别较2009年提升14PCT、17PCT。

 

其背后的主要原因为本土品牌把握住行业机遇中线下三四线城市CS渠道及电商等渠道红利。

1）CS渠道：线下三四线城市CS渠道自2000年以来在行业成长期中获得快速发展，该地区国际品牌布局较弱、且下沉布局较慢，本土品牌把握住该部分空白区域快速成长，例如珀莱雅、丸美等。2004~2011年我国护肤品行业中CS店市场规模复合增速为23.19%、2012年后增速有所放缓、总体增速维持在10%左右。据Euromonitor，2018年我国护肤品市场中CS店渠道份额为16.7%，与百货、商超共同构成化妆品三大线下渠道。

 

2）线上渠道：2011年护肤品在电商渠道快速发展，2011~2018年起市场规模年复合增速为33.73%。本土品牌纷纷快速切入电商渠道、分享行业红利，而国际品牌由于是全球化运作、在面对新渠道拓展等较为谨慎，布局较晚。据淘数据，2019年1~7月阿里全网美容护肤本土品牌合计市占率为61.93%。

近年虽然国际品牌也加紧布局线上渠道、其中部分国际高端品牌在线上取得高速发展，但本土品牌在线上合计市占率仍呈现上升态势，主要为大量本土新锐品牌将电商渠道作为较低成本的品牌培育渠道、在线上快速发展。2019年7月本土品牌在阿里全网合计市占率较去年同期提升15PCT。

 

2.3、胜出要素：机遇与挑战并存，关注长短期竞争力

当前化妆品行业处成长期、存在机遇，但传统本土品牌仍面临外部及同业的竞争压力，外部主要来自消费者需求端、行业营销及渠道端的快速变化，同业方面有来自于国际品牌渠道下沉加紧布局电商渠道及本土新锐品牌持续涌现等的压力。

品牌的竞争终究回归到产品力、营销、渠道拓展等，且对于化妆品等具有快消属性的品类，尤其倚重营销。

※ 短期：内容营销兴起、电商渠道红利仍存，品牌商应积极拥抱变化

当前流量向小红书、微信、微博、抖音等社交媒体碎片化发展，营销方式由过去的电视广告转向内容营销。目前已经有一批新锐品牌（如莱贝、一枝春、花西子等）凭借内容营销快速打响品牌知名度、并借力电商渠道红利实现快速发展。

 

回顾本土品牌的发展史，渠道对于品牌的成长具有重要的意义，因此品牌商在面对新一轮的渠道变迁时，应该积极做出调整、及时拓展新兴渠道，把握渠道红利。

※ 长期：竞争回归产品力，品牌商应加强研发

回顾世界主要化妆品行业近十年的前十大品牌格局，我们发现大部分市场化妆品前十大品牌格局较为稳定，不论是大众还是高端都呈现此特点。

我们认为背后的主要原因为大众及高端前十大品牌产品力较强，在行业营销及渠道的不断变迁中可以凭借过硬的产品保持领先的行业地位。

 

在高端领域，产品力对于品牌长期发展的重要性更加突出。世界大牌化妆品品牌通常有明星产品，其生命力强、收入贡献大。

 

2.4、未来展望：行业空间广阔，多品牌/品类铸造龙头

※ 类比发达国家人均消费水平，我国化妆品行业未来仍有3~6倍空间

对比发达国家，我国人均化妆品消费水平仍较低，2018年我国年人均护肤品消费金额为23美元，同期日本、韩国、美国、英国等年人均护肤品消费金额分别为137、125、61、58美元，分别是我国的5.9、5.4、2.7、2.5倍。

当前我国护肤品人均消费仍处于较高增速，2013~2018年年均复合增速为6.83%，而同期日本、韩国、美国、英国等国家为0.22%、3.19%、4.37%、-1.54%，未来随着我国国民收入水平提升，在消费水平增长背景下，我国护肤品人均消费金额有望持续增加。

 

※ 行业集中度待提升，期待多品牌/品类龙头诞生

当前我国化妆品行业集中度仍偏低，18年公司CR10为41%（对比同期韩国市场62%）仍处于较低水平。龙头市占率来看，我国与成熟市场仍存一定差距。

 

当前我国化妆品公司多为单品牌、单品类公司（除上海家化外），而参考世界化妆品巨头宝洁、联合利华、欧莱雅等均为多品牌、多品类发展。我们认为多品牌、多品类具有做大的可能性，且可以有效分散单品牌业绩波动风险。同时当下我国一批本土新锐品牌把握营销及渠道等优势获得快速发展，主要为消费需求及营销现新趋势给小品牌提供发展机遇，化妆品公司多品牌发展亦有利于把握行业新机遇、抢占市场新份额。

 

目前我国化妆品单品牌对比发达国家市占率仍较低，未来仍有成长空间。以我国化妆品第一大品类护肤品为例，2018年龙头品牌百雀羚在护肤品行业市占率为4.5%、而同期美英日韩等发达国家成熟市场龙头品牌市占率分别为6.1%、7.9%、8.8%、11.2%。

在品类拓展方面，彩妆近年兴起、为护肤品公司发展提供新成长领域。但由于不同细分品类运营思路不同（如护肤品偏专业性，而彩妆更具有时尚属性），因此品类拓展的难度预计将大于品牌的拓展，扩品类拓展还需考验公司专业人才/团队的培育或搭建。

三

财务分析：“外力+内功”助推业绩成长，经营质量优于同业

3.1、历史财务：业绩快速增长，运营质量总体提升

3.1.1、成长：获益行业红利、顺应渠道变迁，业绩总体快速增长

回顾历史业绩，公司业绩既获益行业发展红利，亦受渠道变迁影响。公司2014年及以前保持双位数的快速增长、主要获益行业及CS渠道红利，从趋势来看，2013~2016年收入增速持续放缓，至2016年下跌至个位数，主要为公司所在的主力渠道CS店经过多年发展、红利减弱，增长承压，为此公司积极拓展电商等快速成长的渠道。2017~2018年公司收入增速企稳回升至双位数，且呈现提速态势，主要为线下CS渠道恢复增长、电商收入占比提升业绩贡献力度加大等所致。

 

分品牌来看，公司收入贡献主要来自于主品牌丸美，春纪、恋火等收入贡献仍较小。从成长性角度看，主品牌丸美与公司总体业绩变动趋势相当；春纪近年收入增速持续放缓，主要因其定位大众端，与主品牌定位有差异、公司在该领域运营经验有限；恋火品牌推出时间较短、其发展情况仍待考察。

 

分渠道来看，公司以经销为主，近年在百货、电商等渠道拓展直营模式，占比有所上升，2011~2018年经销、直营等收入年均复合增速分别为12.36%、83.27%，2018年占总收入比重分别为87.65%、12.27%。

2016年与屈臣氏、大润发等合作拓展代销模式，但发展情况不佳，2017~2018年连续两年下滑，主要为公司在代销渠道缺乏相应的资源积累和运作经验，17年下半年、18年上半年先后与屈臣氏、大润发终止合作，2018年代销收入占比0.08%。

 

从渠道形态来看，公司以线下CS店为主，近年电商渠道快速增长、占比持续提升，2018年电商收入首次超过CS店、成为公司第一大渠道。2018年电商、CS店渠道收入占总收入比重分别为41.77%、39.81%，2011~2018年两大渠道收入年均复合增速分别为129.26%、4.75%。

此外，公司还拓展百货、美容院、商超等渠道。其中百货、商超等人流量下降，公司未在该类渠道中获得持续良好发展，2014~2018年百货渠道收入年均复合增速为-4.02%、2018年收入占比11.05%，2015~2018年商超收入年均复合增速为3.78%、2018年收入占比为0.08%；美容院业务总体发展良好，目前收入占比不高，18年占比7.03%。

 

分产品来看，公司主要品类为护肤品，2017年推出自主彩妆品牌恋火、拓展新品类，18年彩妆收入占比为0.05%、占比较低。

护肤品类中公司眼部护理产品最为突出，2011~2018年眼部护理产品收入年均复合增速为20.02%，2018年收入占比33.79%；近年面膜市场快速增长，公司进入面膜品类，2011~2018年面膜类护肤品收入年均复合增速为26.59%，18年收入占比5.44%。

公司积极尝试品牌、品类、渠道等拓展，总体来看，目前在线下CS、电商等渠道发展较为靓丽，而在春纪品牌、彩妆品类、商超渠道等发展仍有待改善。

 

3.1.2、盈利：品牌促销影响盈利，营销优化促销售费用率降

公司毛利率在2015年降幅较为明显，主要为公司为应对近年来国内零售市场景气度下降，加大了促销力度，增加了赠品的发放数量，导致单位产品销售收入对应的营业成本增加；2016~2018年公司毛利率总体较为稳定。2018年公司毛利率为68.34%、较上年同期略提升0.06PCT。

从渠道来看，受品牌促销影响，2015年以前各渠道毛利率总体呈现下降，近年总体稳定。

 

公司期间费用率总体呈现下降趋势，其中：

1）销售费用率在波动中总体下降，主要为公司不断调整营销策略、优化品牌宣传方案，调减低效营销投入。

2018年公司销售费用率为33.93%、较上年下降0.60PCT，主要为办公类费用下降较多（2017年下半年公司终止与屈臣氏的合作，2018年未再产生屈臣氏代销服务费用），广告宣传费用率有所上升主要为大力投放网络视频广告等。

2）管理费用（含研发费用）率2014年以来持续上升，主要为公司随着销售规模增长，员工绩效提升后待遇不断提升，各级别员工的月度平均薪酬水平呈现上升趋势，近年管理费用率较为稳定。2018年管理费用率为6.75%、较17年下降0.36PCT。

3）财务费用率较低，主要为公司现金充足，报告期内没有对外融资，不存在利息支出。2018年财务费用率为-0.47%。

 

公司净利率在2016年以前总体下降主要为品牌促销力度加大、毛利率下降所致，2017、2018年净利率水平提升主要为费用率下降及政府补助等其他收益增多所致。

 

3.1.3、运营：存货周转持续提升，应收账款周转波动

公司经销模式下存货管理能力较优、周转水平持续提升。

公司采用经销模式，采用先款后货模式，应收账款余额较小，主要来自直营百货渠道及直营电商、代销客户等，周转率较高，2016年起拓展代销客户，应收账款周转总体放缓，2017下半年、2018上半年先后终止与代销渠道客户屈臣氏和大润发的合作，应收账款周转有所回升。

 

3.2、同业对比：品牌运营能力优秀

3.2.1、规模与成长：规模仍有提升空间，成长性处行业中游

当前A股上市公司以化妆品品牌运营为主业的有上海家化、珀莱雅、御家汇、拉芳家化、名臣健康等，其中前三者以护肤品为主，后两者以洗发水、沐浴露等个护用品为主。此外还有拟IPO的毛戈平，产品主要为彩妆。

 

从收入规模来看，丸美收入规模在护肤品同业中较低，获益净利率水平较高、净利规模仅次于上海家化。

 

从渠道形态来看，护肤品公司渠道较为多元，其中上海家化及丸美股份渠道分布较为广泛，包含商超、百货、CS店、电商等渠道；珀莱雅渠道形态有CS店、单品牌店及电商等渠道。个护公司拉芳家化、名臣健康等以商超及电商渠道为主。毛戈平渠道以百货直营为主。

从渠道模式来看，公司在线上、线下均采用重经销模式，经销收入占比高于同业，并且近年经销收入增速高于同业（御家汇经销模式主要在线上、获益线上渠道红利因而增速较高）。

 

近年化妆品行业中电商渠道兴起，对比不同公司在电商渠道表现，公司线上收入规模及占比在同业中处于中游水平，近三年电商收入年均复合增速略低于同业，但总体保持快速增长。

 

从成长性来看，护肤品公司业绩成长性总体优于个护公司。公司收入与净利增速处于护肤品行业中游水平，高于个护类公司。

 

3.2.2、盈利与运营：优于同业

护肤品公司盈利能力总体高于个护公司，并且在费用投入力度方面高于个护公司，主要为护肤品行业仍处于成长期，品牌间营销资源争夺激烈，品牌商需加大营销投放力度。研发方面，个护公司研发投入总体高于护肤品公司。

在护肤品同业中，公司重经销对毛利率有所拖累，但由于定位较高、公司总体毛利率仍高于同业，费用率方面重经销及控费等使公司费用率低于同业，高毛利率叠加低费用率使公司净利率水平总体高于同业。公司研发费用率在护肤品同业中低于上海家化、与珀莱雅相当。

 

 

营运指标来看，护肤品公司存货周转及应收账款周转率总体高于个护公司。

在护肤品同业中，丸美股份存货及应收账款周转均高于同业，主要为重经销、现款现货的模式下，周转效率更高。如在京东、聚美优品等平台上，同业采用直营、直接面对更强势的电商平台、对其存较多的应收账款，而公司采用经销模式、相对经销商较为强势（先款后货），应收账款余额较少。

 

 

现金流分析来看，丸美股份现金流量净额占总营收比重较高，主要为公司销售商品、提供劳务所收到的现金占总营收比重较高，显示公司回款情况良好。

 

四

竞争优势：营销及渠道资源丰富，品类/定位获益行业升级趋势

4.1、定位中高端眼部护理品牌，先发优势明显

公司主品牌成立于2000年，以眼部护理为突破口，定价略高于本土品牌（高于百雀羚、韩束、自然堂、珀莱雅等，略低于佰草集），在行业发展早期即在品类及定位上区别于其他本土品牌，高举高打、在细分领域建立起品牌知名度。

 

在行业红利及公司出色的品牌运作下，主品牌丸美在眼部护理领域确立优势地位，先发优势凸显。据淘数据，2019年1~6月眼部护理行业丸美累计销售额阿里全网排名第7，是唯一一个进入前十的传统本土品牌。

眼部护理产品也成为公司重要业绩增长动力，近年收入占比持续提升，拉动公司总体业绩增长。

 

4.2、营销及线上线下渠道经销资源丰富

※ 营销：掌握优质营销资源，合作热门电视节目、明星代言打响品牌知名度

公司手握优质营销资源，领先同业，近年随着网络视频的兴起加大网络广告投放力度。

具体来看，公司广告费在2013年以前主要集中在湖南卫视，2014年起为拓展受众、公司广告投放策略调整为多媒体、多卫视同时密集投放，先后赞助/冠名有湖南卫视《黄金强档》、《金芒果独播剧场》、《我是歌手》，东方卫视《舞林大会》、浙江卫视《中国好声音》等。营销资源强于同业。

2018年随着网络视频的兴起，公司加大网络视频广告投放力度，如《如懿传》、《现在就告白》、《天盛长歌》等节目广告，同步缩减电视广告。

 

 

在代言人选用方面，公司在发展过程中大量启用当下热门明星，丸美主品牌选择周迅、梁朝伟、袁咏仪、梅婷、陈鲁豫、杨子姗、彭于晏等作为形象代言人；春纪品牌选择李宇春、胡歌、周冬雨、古力娜扎、吴莫愁、吴谨言等。

 

※ 渠道：以经销模式为主，在线上线下均合作头部/优质经销商，线上、线下经销收入表现优于同业

公司主品牌成立于2000年，与同业的佰草集、自然堂、韩束等成立时间相当，在发展早期通过经销模式绑定当地优质经销商资源，营销上高举高打、配合经销商销售、助力后者成长为区域第一梯队经销商。

在线上，公司采用直营与经销模式，18年收入占电商比重分别为28%、72%。其中直营主要为公司通过代运营商广州涅生在天猫、京东等平台直营店铺进行，2013年拓展电商经销模式、合作优质电商经销商美妮美雅（在国产品牌电商经销方面具有丰富经验），其为公司唯品会、聚美优品、京东等电商平台唯一授权经销商。美妮美雅专注于电子商务渠道销售近十年，已经与相宜本草、百雀羚等多个化妆品品牌确立了合作关系，具有专业的运作团队和丰富的运营经验。2018年公司对美妮美雅营收占总营收比重为19.79%，2014~2018年对美妮美雅营收年均复合增速为58.38%、高出护肤品行业电商渠道市场规模同期复合增速37.59PCT。

 

合作优质经销资源使得公司经销收入业绩表现优于同业。1）在线下渠道，公司与珀莱雅均以CS渠道为主，近年CS渠道红利逐失，两者CS渠道收入增长总体承压，但丸美股份增速略高于珀莱雅。2）线上方面，2015~2018年公司电商渠道收入年均复合增速高于化妆品行业，其中电商渠道中经销收入增速更高，彰显公司线上经销出色。

 

4.3、专注眼部护理、推出高端系列，迎合行业精细化、高端化趋势

※ 主品牌在眼部护理领域地位突出，有望优先获益行业精细化趋势

我国护肤行业自2000年以来持续成长，水乳霜膏等基础护肤的消费习惯已逐渐养成，近年眼霜、精华、面部去角质等精细化护肤趋势兴起，在面部护肤品市场中占比提升。

公司主品牌打造眼部护理的专业形象，并在眼部护理领域确立较强的品牌知名度及行业地位。未来有望充分获益品类机遇。

 

※ 加大研发投入力度、合作海外优质研发资源，升级高端领域、掘金高端化机遇

近年高端化妆品市场规模增速总体高于行业增速、占比持续提升，并且从化妆品几乎所有细分品类来看，均呈现出高端化趋势。

在我国高端化妆品市场，国际品牌占主导。在高端化趋势下，我国美妆进口高速增长。

 

近年公司持续加大研发投入，与同业差距持续缩小，目前人均研发费用投入仅次于上海家化，高于珀莱雅、御家汇等。

 

从研发与产品端来看，公司2016年在日本设立子公司，负责化妆品研发及海外市场拓展；聘请原资生堂研发人员佐佐木公夫担任研发总监、增强研发实力，并且推出丸美高端线——日本酒系列，单件产品价格带为400~900元（而其他系列定价在100~500元），主打高端日本进口、迎合当下高端化、进口品风潮等。

综上，公司加强研发、增强内功、拓展高端领域，在高端化趋势下有望加速发展。

 

五

募投项目分析

公司本次发行4100万股全部为新股，预计扣除发行费用后，募集资金金额7.9亿元，公司将按照轻重缓急顺序投资以下项目：

 

5.1、彩妆产品生产建设项目

项目预计总投资额为2.50亿元，其中：建设投资2.16亿元，流动资金0.34万元，拟投入募集资金2.50亿元。

项目建设期为2年，主要建设包括10万级GMP车间、生产及检测设备购置、人员招聘等。项目主要生产脸部彩妆、眼部彩妆、唇部彩妆等三大类完美彩妆产品，细分为卸妆膏、卸妆液/乳、口红、粉饼四类。

项目的实施，一方面可以解决未来市场需求快速扩张下公司彩妆产能问题；另一方面发挥生产管理和规模经济优势，提高公司在化妆品市场上的地位，增强企业盈利能力和竞争实力。

项目建成后预计实现年均销售额5.60亿元、年均净利润1.16亿元，总投资收益率47.98%。

5.2、营销网络建设项目

项目预计总投资额为2.58亿元，其中：投资建设2.38亿元，流动资金0.2亿元，拟投入募集资金2.58亿元。

项目建设期为2年，拟建设以广州为总部的营销网络。于华中、西南、西北、华北、华东、东北开设六个区域营销中心，并基于每个区域营销中心拓展三个分部网点，建立“一个营销总部、六大区域营销中心、十八个营销分部网点”的多层营销服务体系。

 

项目的实施有助于完善和拓展公司现有营销网络，实现渠道下沉；有助于利用当地市场的销售人力资源、物流资源和信用体制；有助于提升公司及产品品牌著名度。

5.3、智慧零售终端建设项目

项目预计总投资额为1.18亿元，其中：建设、设备与技术投资0.58亿元，运维费用0.52亿元，流动资金0.09亿元，拟投入募集资金1.18亿元。

项目建设期为3年，主要建设包括终端门店建设、系统建设（视频分析系统、魔镜系统、晓客系统、客流分析系统）、数据建设等。旨在将原有终端网点改造成为智慧零售终端。

项目的实施有助于零售转型，顺应零售业未来发展趋势；有助于品牌推广、拓展市场；有助于与经销商伙伴实现共赢。

5.4、数字营运中心建设项目

项目预计总投资额为0.89亿元，其中：建设、设备与技术投资0.34亿元，运维费用0.47亿元，流动资金0.08亿元，拟投入募集资金0.89亿元。

项目建设期为2年，主要建设包括DMP大数据管理平台、BW数据仓库、BI商业智能分析系统、SCRM会员管理系统、AI智能分析系统。

 

项目的实施有助于提升公司数据分析能力、满足业务发展要求，完善会员运营和管理、增加消费者粘性，广告精准投放，实现精准营销。

5.5、信息网络平台项目

项目预计总投资额为0.76亿元。其中：建设投资0.71亿元，流动资金0.05亿元。

项目建设期为1年，建立ERP开发及控制中心、生产调度中心、集团财务控制中心、综合管理中心，统筹公司业务接入、经销商管理、售后服务全程跟踪、服务报告、服务资源配置等信息控制能力，构建综合信息网络。

 

项目的实施有助于公司开展综合性、跨区域性业务，促进公司资源整合，降低运营成本，完善经营管理模式。

六

盈利预测

6.1、盈利预测

公司线下主渠道CS受渠道变迁影响，收入增长承压，百货及美容院等持续渗透、增速较高，商超及代销渠道增长总体承压。预计未来CS渠道保持个位数增长（彩妆、营销网络等项目建设周期2年，其中彩妆品牌恋火主要通过CS、电商等渠道销售，项目建成后，CS增速有望提升），百货、美容院渠道等继续快速增长，商超与代销等渠道继续调整，综合来看，假设19~21年线下渠道收入增速分别为5.42%、6.49%、9.42%。

预计未来电商在渠道红利、优质经销商合作下继续快速增长，假设19~21年收入增速分别为23.30%、21.06%、21.42%。

公司毛利率近年总体平稳，给予线上线下渠道经销商的折扣相当、收入渠道结构变动对总体毛利率影响较小，预计未来毛利率总体保持稳定，假设19~21年毛利率分别为68.41%、68.98%、68.90%。

销售费用率近年在费用投放结构优化下有所下降，预计未来行业竞争环境复杂化，需保持一定的销售费用投入，销售费用率维持稳定；管理费用率（含研发）近年总体稳定，预计未来总体趋平。假设19~21年公司销售费用率分别为32.00%、31.80%、31.20%，管理费用率分别为6.30%、6.30%、6.10%。

综上，预计19~21年营收分别为17.79、20.12、23.20亿元，分别同比增长12.89%、13.13%、15.27%，归母净利分别为4.78、5.48、6.38亿元，分别同比增15.05%、14.70%、16.35%，EPS分别为1.19、1.37、1.59元。

 

6.2、相对估值

当前与公司主营业务相近的A股化妆品品牌商有上海家化、珀莱雅，由于御家汇以面膜为主、渠道以电商为主，具有一定的独特性。因此此处选用上海家化、珀莱雅估值作对比分析。当前A股化妆品公司品牌商19年平均估值水平为33倍，3年CAGR为16.13~32.67%，PEG为1.30~2.37。参考国际化妆品公司估值水平，定位更高端的品牌商通常具有估值溢价（如雅诗兰黛估值高于欧莱雅、宝洁、联合利华等）。

公司未来三年净利年均复合增速为15.36%，对比同业估值，同时考虑公司定位较高具一定估值溢价，建议给予19年30~35倍估值，合理价格区间为35.70~41.65元/股。

 

 

6.3、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：假设长期增长率为3%；

2、β值选取：采用化妆品行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为15%。

 

 

综上，绝对估值法下，公司合理价格区间为36.18~37.82元/股。

6.4、投资建议

公司主品牌为我国优质中高端眼部护理品牌，通过优质营销与线上、线下经销资源打响品牌知名度、抢占市场份额，在眼部护理领域占据领先市场地位；近年定位持续升级、借力海外研发实力拓展高端领域，未来在行业及电商渠道红利持续背景下有望继续获益护肤品高端化、精细化趋势。

结合相对估值法及绝对估值法，预计公司合理价值区间为35.70~41.65元/股。

七

风险分析

终端零售疲软，造成公司短期业绩波动：化妆品行业总体景气度高，但若终端零售持续疲软，化妆品零售受大环境影响，给公司短期业绩造成压力。

行业快速变化，公司新营销/渠道资源培育不及时、出现业绩波动/竞争力下降：化妆品处成长期，在营销及渠道等方面快速变化，公司早期成功在于积累了优质的营销、渠道资源，未来若不能快速把握行业渠道及营销变迁趋势、培育起新的营销/渠道资源，在新一轮行业机遇中公司将落后同业、行业地位下降。

线上经销商后续无法续约，影响公司线上渠道业务发展：公司电商以经销为主，第一大线上经销商占公司总营收比重将近20%，若未来与该经销商合作关系终止，公司电商业务将受到较大影响。

营销效果不及预期，拉低公司盈利性：化妆品品牌发展需持续营销，若公司营销投入效果不佳，未能转为化销售收入，将拉低公司盈利能力、带来业绩压力。

特别声明

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