四五年前，负利率*曾出现在欧洲，不过随着美国经济走强，美联储进入加息议程，关于负利率的讨论也慢慢沉寂下来（尽管低利率还是“主旋律”）。

*注：这里的负利率是指名义利率。

但近来，随着全球经济下行，关于负利率的话题一下子又被提上了日程。

5月11日当周，美国联邦基金利率期货隐含的***率滑入负区间。这意味着，市场正在预期美联储可能在2021年之中将其关键利率首次降至零以下。

特朗普是美国负利率的最大支持者。在他看来，负利率将是送给美国经济的“礼物”，届时，持有美国国债的投资者必须付钱给美国财政部。

5月12日，他在推特上喊话：“只要其他国家正在享受负利率的好处，美国也应接受这样的‘礼物’。这是很大的经济好处！”

“利率还能变负呢？！”

不过，美联储主席鲍威尔5月13日再次强调不可能实施负利率，“美联储公开市场委员会对负利率的看法没有改变，负利率不是我们所关注的。”

尽管鲍威尔多次表示美联储不会实施负利率，但面对不乐观的经济状况，市场上关于美联储是否实行“负利率”的猜疑依然没有消退。

下面我们来看看什么是负利率、负利率是如何从理论走向现实的。

1．什么是“负利率”？

利率通常被定义为***的价格。例如，100美元贷款2%的年利率意味着借款人必须在一年后偿还最初的贷款金额加上额外的2美元。那么，当我们实行“负利率”时，这意味着借款人被贷记利息，而不是被收取利息？也就是说，你在从银行借了100美元使用到期后，银行还会给你2美元？

乍一看，“负利率”似乎是一种违反逻辑的策略。简单来说，因为在“负利率”下，你往银行存一笔钱，不光不会获得利息，反而需要缴纳“保管费”；相反你从银行贷一笔钱，银行会“奖励”你一部分利息。同样，商业银行在央行存的储备金也需要缴纳“保管费”。

2．负利率有悖常理吗？

清华大学国家金融研究院金融与发展研究中心研究员何晓贝认为，很多人认为负利率有违常理，其实不然。无论是储户将钱存在银行，还是投资者购买资产，本质都是通过储蓄的方式实现跨期平滑的消费。

具体来说，人们通常更看重当前的消费（所谓时间偏好），因此需要收取利息才愿意把钱存到明天用，因此通常情况下利率是正的。

如果人们预期未来的现金流会增长，就可能预支未来的收入，即借钱来提高当下的消费水平，借钱的人多了将使得均衡利率上升。

当人们对未来收入增长悲观时，则大家都更希望将今天的钱存到明天用，存钱的人多了使得市场的均衡利率下降。

当对未来的经济预期很差，人们的储蓄意愿非常强烈时，均衡利率可能降为负值：即便要支付利息（即存的钱会变少），也希望把今天的钱存到明天使用。

因此利率从正降到负是一个连续的过程，反映的是人们根据对未来的预期进行的储蓄行为的变化。

不仅在理论上负利率是很自然的现象，在现实中剔除通胀后的实际短期利率（real interest rate）为负在各国也时有发生，为什么大家觉得名义利率为负很反常？

这是因为在很长一段时间内，大家都认为只要纸币现金存在，人们总可以通过持有现金避免被征收负利率，因此名义利率长期存在一个“零下限”。

虽然几个经济体实施的名义负利率政策成为货币政策历史上的突破，但其实负利率的理念在经济活动中并不罕见，更称不上反常识的操作。

3．负利率政策的理论与实践

负利率是一种近年来才出现的、非常规的货币政策工具。

2009年7月，瑞典率先尝试了这种货币政策，瑞典央行将其隔夜存款利率下调至-0.25%；2014年6月，欧洲央行（ECB）紧随其后也将其存款利率下调至-0.1%；后来，其他欧洲国家和日本加入了“负利率”大军。

当然，在2019年12月份，瑞典央行已经结束“负利率”，将利率上调至0水平。

瑞典央行利率决议

为什么中央银行要实行负利率政策？

何晓贝认为，“央行人为制造了低利率甚至负利率”的看法是一种误解，其实并非如此。市场存在一个自然的均衡利率，在该利率下总产出贴近潜在产出水平、通货膨胀温和。

自然利率是理论上的概念，不能直接从数据中观察到，因此对自然利率的估算和对其走势的预测是制定货币政策的重要依据。

根据Holston，Laubach and Williams (2016) 的测算，包括美国在内的几大发达经济体的自然利率在过去的25年都持续下降，2008年金融危机后更是断崖式下跌，主要原因就是潜在经济增长率的大幅下降。

从2013年起欧元区的自然利率就跌入了负区间。由于欧元区的通货膨胀率也非常低，欧洲央行正是顺应了自然利率变化的趋势将银行在央行的存款利率（deposit facility）降到零以下。

根据日本经济研究中心的测算，日本的自然利率在90年代中期就跌至零以下，近二十年间大部分时间都停留在负区间，而同期通货膨胀率也在零附近徘徊。换句话说，日本的负利率政策迟到了二十年。

央行的政策利率直接影响安全资产的回报率（例如存款）和企业的资金成本。在经济衰退时期，面对失业风险及其它不确定性，居民的预防性储蓄（precautionary saving）动机加强，如果此时政策利率高于自然利率水平，会进一步削减消费需求；而在消费需求疲弱、预期投资回报率低时，企业也缺乏扩大资本投资的意愿。储蓄多而投资少，导致均衡利率进一步下降。

在这种需求低迷的环境下，负利率政策的意图就是提振需求，包括让储户减少储蓄增加消费，让企业增加贷款和资本投资，让投资者购买风险资产而非安全资产。

综合来源：

1、何晓贝《为什么央行要实行负利率政策》，2016年9月20日，微信公众号“中国金融四十人论坛”

2、新浪财经